产品频繁提价、激进赊销 东阿阿胶股价回到2010年

　　研究员：李子琪

　　东阿阿胶股份有限公司（SZ：000423，文中简称“东阿阿胶”）陷入了前所未有的困境。

　　在频繁提价之后，东阿阿胶盈利水平仍不复以往。为了业绩，公司不惜使用激进的信用赊销方式，甚至在旺季压缩销售费用，但依然抵挡不住业绩下滑的脚步。

　　东阿阿胶最新披露的2019年一季报显示，三个关键业绩指标（营业收入、归母净利润、扣非净利润）同比2018年第一季度均呈断崖式下滑，其营业收入、归母净利润、扣非净利润分别同比下滑23.83%、35.48%、38.36%，这一现象是其上市以来首次出现。

　　东阿阿胶的业绩变化也反映其在股价上。不止今年，东阿阿胶最近几年股价表现都不好，其股价跌跌不休，从17年6月72元的高点，跌至如今40元左右。如果投资者是2010年买入，意味着9年不赚钱，甚至还未解套。这对于东阿阿胶投资者来说是异常痛苦的，可以说完美错过了这几年消费升级的投资主题。

　　如果说2010年至2017年东阿阿胶经历的是杀估值阶段（公司市盈率从2010年最高50倍一路下滑至最低12倍），2018年的东阿阿胶经历的是杀业绩阶段——2018年出现了上市以来首次业绩负增长。

　　如果将东阿阿胶归为中药，那同为中药同行的片仔癀（SH:600436）、云南白药（SZ:000538）依旧保持着业绩的增长；如果将东阿阿胶归为保健品行业，则同时作为保健品行业的汤臣倍健（SZ:300146）却在2018年交出了亮眼的成绩单。

　　东阿阿胶杀业绩阶段仍没有结束迹象，今年一季度报表中公司给出了一份历史最差成绩单，可以说除了大股东增持之外，毫无亮点。东阿阿胶的业绩会不会继续加速下滑，这还不能判断，会不会从杀估值转变为杀逻辑，也是未知。但是有一点值得警惕，公司的综合竞争力在下滑，特别是心智份额在下滑，这应该是投资者最不愿意看到的。

　　1 产品频繁提价：每斤阿胶的售价，从最初的80元到现在的3000元

　　表1 东阿阿胶2015—2018年度重点产品出厂价格调整概况

　　注：——代表东阿阿胶并未公示该年度该款重点产品出厂调价情况

　　东阿阿胶的提价之路，到底有多夸张呢？

　　据统计，自2006年以来，东阿阿胶每斤阿胶的售价，从最初的80元，一路涨到了现在的3000元每斤。基本每年都会提价，而在2010年和2014年，甚至一年内三次提价，而东阿阿胶的最后一次调价，是在2018年12月份。

　　提价策略始于2005年，公司业绩提升遇阻，当时的新任总经理秦玉峰制定品牌策略，定位高端市场，并以“价值回归”之名开启涨价。

　　2006年至2009年，东阿阿胶收入、毛利率、净利率全线上升。此后，东阿阿胶产品价格开始飙涨，2010年提价3次上调35%，2011年一次性提价60%，2012年累计提价50%，2013年提价25%。

　　不过，自2013年开始，东阿阿胶毛利率从前一年的73.65%下滑至63.48%，此后一直维持在这一水平。显而易见的是，提价带来的收入增长，已无法覆盖销量降低导致的收入减少，但东阿阿胶仍在孜孜不倦地宣布涨价，2014年公司继续提价70%，2015年再度提价25%，2016年上调14%，2017年11月份，上调10%，2018年12月，公司再度宣布涨价，一时间市场哗然（注：产品提价数据来自东阿阿胶财报和上观新闻）。

　　而关于不断提价的原因，东阿阿胶表示，完全是受到原材料价格上涨的因素影响。东阿阿胶称，由于国际市场的驴皮需求量不断上升，导致供应紧张，市场价格飙升，所以东阿阿胶的价格上涨，也是无奈之举。提价对于企业来说，可能会在短期内获得一定的既得利益，但是从长远的角度来看，这种频繁的价格上涨，绝对不利于公司的长期发展。

　　东阿阿胶目前的经营业绩，已经受到了频繁调价的影响。根据东阿阿胶在2019年4月底发布的2019年第一季度财报显示，该公司在第一季度的总营收为12.9亿元，相比去年同期减少了23.8%；而公司归母净利润为3.9亿元，相比去年同期下滑了35.5%，业绩下滑严重。

　　而事实上，在东阿阿胶2018年的全年财报中，该公司的全年营收就出现了下跌，只不过跌幅很小，维持在0.5%之内。但是，从第一季度的财报来看，各项业绩数据的下跌幅度正在加剧，形势不容乐观。

　　对于2019年第一季度出现的业绩下滑，东阿阿胶给出的解释是，主要是受到公司下游经销商减少库存量的影响，目前公司针对这一问题，正在积极调整下游渠道，刺激公司的销量增长。

　　对于公司业绩大幅下滑，东阿阿胶的解释显然过于片面，从目前该公司的市场表现来看，难以掩盖频频调价对公司业绩产生的影响。

　　单从消费者的角度来说，如此频繁的价格调整，再好的产品也会产生一定的排斥心理，并且东阿阿胶每一次提价，涨幅都不小，对于很多消费者来说已经难以接受了。此外，市场的阿胶品牌数不胜数，东阿阿胶也并不是不可替代，当售价过高消费者难以接受时，就会转而选择其他的品牌，给竞争对手的发展留下了可乘之机。

　　所以，不断提价对于东阿阿胶来说，真的不划算。

　　2 激进信用赊销：短期修饰业绩，但负面影响难以规避

　　表2 东阿阿胶应收票据和应收账款概况

　　财报数据显示，公司放宽了信用政策，进行激进的赊销来增加业绩。

　　但以赊账的方式来拉动销售，虽然短期内能够修饰业绩，但其造成的负面影响同样难以规避，2019年一季度，公司实现营收12.92亿元，同比下降23.83%；归母净利润3.93亿元，同比下降35.48%；扣非净利润为3.68亿元，同比下滑38.36%。

　　究竟是什么原因导致东阿阿胶的经营出现问题呢？对此，该公司对此解释称，主要是受到公司下游经销商减少库存量的影响。目前公司针对这一问题，正在积极调整下游渠道，刺激公司的销量增长。

　　但与之相悖的是，其应收票据及应收账款在以往基础上大幅上涨，截至2019年一季度末，公司应收票据及应收账款合计高达28.16亿元。而在2018、2017、2016年年末时，这一数值分别为24.07、10.57、4.53亿元，公司下游议价能力与市场竞争力的衰落由此可见一斑。

　　3 回购股票，意欲何为？

　　就在财报披露后，多家机构也相继发布相关研报，对东阿阿胶未来前景表示担忧。华泰证券提出，财务指标显示公司经营承压，2018年第四季度公司应收账款仍在提升，单季增量占公司全年25%，且增量来自于商业承兑，预示销售政策大幅宽松；同期销售费用同比下滑，四季度作为推广旺季，销售费用下滑为近五年首次。

　　1）公司依赖多年的提价策略不再有效

　　东阿阿胶倡导所谓的“价值回归”，频繁提价，但消费者显然不再买账。

　　随着阿胶销量不断下降，公司其他产品销售情况也不容乐观，华泰证券在研报中预计，公司阿胶浆2018年收入下滑约5%；中康CMH数据显示，复方阿胶浆2018年终端销售额下滑3.1%至21亿元，剔除2018年年底5%的提价，预计终端动销销量下滑5%-10%。

　　2）阿胶系列产品整体增长乏力，东阿阿胶意图另辟蹊径

　　2018年公司开辟了海外市场，与韩国正官庄签约合作，以拓展国际市场中阿胶产品的消费量，并获得海关组织AEO高级认证。同时，公司打造的养生体验旅游项目“阿胶世界”2018年开园，入选首批国家中医药健康旅游示范基地，全年接待游客达118万人次。

　　公司还表示，2019年将持续转向高端滋补客群，复方阿胶浆定位气血双补，突破“药品化”传统认知，而阿胶糕将继续深挖高收入消费人群。

　　2018年财报中虽未披露上述业务的具体营收数据，但注明了公司有一块“其他主营业务”，收入规模为9.47亿元，占营收比例为12.9%，毛利率为10.30%。

　　那么，“其他主营业务”具体是指哪些业务？2018年开始转型是否与提价策略失效有关？公司拟深耕高消费，是否意味着后续可能仍有提价计划？业绩颓势何时才能从根本上得以改善？

　　3）回购护盘，还是公司开始重视投资者回报？

　　与此同时，投资者也选择“用脚投票”。2019年4月24日至5月24日一个月内，该股累计下跌18.9%。

　　为此，东阿阿胶于5月24日晚发布公告称，公司拟以7.5亿元至15亿元的自有资金，以集中竞价交易方式回购公司股票，回购价格不超过45元/股，回购期限为自公司股东大会审议通过回购股份预案之日起不超过12个月。

　　本次回购系东阿阿胶自上市以来首次回购股份。

　　看到这份回购方案，压抑太久的东阿阿胶投资者开始雀跃，觉得公司终于开始重视投资者回报了，很是欢欣。但这样得认知，在小编看来，或许不够理性，也不够客观。

　　就此份回购方案，我们来分析一下，公司是出于什么出发点来考虑此处回购：维护股价？保护投资者利益？还是其他。

　　一、回购股票用途为股权激励，也就是回购并不注销，并不会增厚每股收益。因此长远看，最直接的利于每股收益的理解并不存在。

　　二、回购股价最高不超过45元，意味着回购股价低于绝大多数投资者的持股成本，更低于被市场津津乐道的奥本海默投资公司的持股成本。

　　而从公司历年增持动作看，基本上在前几年，只要东阿的股价低迷，当跌到18倍左右市盈率的位置，大股东就会出手增持，因此我们可以将大股东增持东阿阿胶的估值看成是一个锚。

　　4）此次回购博弈各方意愿

　　中短期投资者：希望提升回购最高价，并且回购后注销股票，以提升每股收益，提升回报，刺激提升资本市场预期；

　　长期投资者：希望能够真正实现股权激励，激活公司运作效率，让公司开启第二轮增长周期；

　　管理层、大股东：希望以更低的价格回购股票，实行股权激励，降低员工持股成本，降低长期风险，并同时起到很好的激励作用。

　　从三方的博弈状态看，中短期投资者的利益已经被忽视，长期投资者与管理层、大股东之间的利益虽然基本一致，但是其分歧还是存在：一方面长期投资者希望股权激励可以实现，但是又不想让管理层持有过低价格的股份，毕竟过低的股价没法更好的起到激励作用，万一激励计划完成但公司经营并没有达到预期中的效果，反而可能增添低价减持套现的压力。

　　因此长期投资者最愿意看到的是用合理低估的股价，而不是绝对低估的股价去激励管理层。而管理层更希望实现股权激励的同时，将激励的风险降到最低。因此此份回购激励的方案由于回购价格太低，客观上还是能体现出公司对投资者利益处理欠妥。

　　5）回购资金哪里来？能否顺利完成？

　　公司一季度持有现金18亿元，应收票据11亿元，应收款5亿元，从回购金额的上限看，公司此次回购动作不会在短时间内完成，毕竟公司账上现金只有18亿，因此需要结合现金流的情况施行回购，不会一蹴而就。

　　考虑到公司回购时间段为方案通过后1年，因此这一年东阿阿胶的股价会不会有很好的表现，或者也能一定程度上反映出公司在这一年的市场调整中的一些变化。从公司主产品库存情况、战略调整及起效时间等客观分析，都需要一个较长周期的消化与挑战。而经济存在下行的风险，公司产品定位又比较高端，受经济影响可能相对更大，这些都给公司未来业绩带来更多不确定性。

　　因此业内人士预计，公司在回购方案通过后12月内回购机会应该会比较多，至于回购数量处于上限还是下限，就看公司对未来发展的信心了，而股权激励的详细条款或许才应该是市场后期重点关注及解读的地方。(本调研报告参考部分网络公开资料)