掌阅科技单一主营表现疲软 毛利率连续两年下滑3个百分点

　　来源：财经第一汇

　　2019年4月19日，掌阅科技（603533.SH）披露2018年财报，全年总营收19亿元，同比增长14%。其中，第四季度实现营收4.8亿元，同比增长11.6%，略低于全年增速。

　　2018年，掌阅科技全年营业利润1.38亿元，同比微涨3.5%，低营收增速10.6个百分点。实现净利润为1.39亿元，同比上涨12.55%。

　　2018年掌阅科技经营性现金流量净额1.43亿元，较2017年2.28亿元同比降低37%。

　　（数据来源：掌阅科技2018年财报）

　　然而，看似业绩有所上涨的业绩报告，并未激起公司投资者对掌阅科技基本面的认可。这一迹象早在2018年上半年财报披露后就已陆续显现，公司股价较2018年初44.4元下跌至当前股价21.81元（4月19日收盘价），下跌幅度超过49%。

　　对比2018上半年财报，发现掌阅科技业绩存在诸多不确定性。掌阅科技2018年1-6月实现营收8.3亿元，同比仅增长8%，而营业成本则直线上升20.8%，营业利润则下滑30.4%至6627万元，净利润同比下滑20%至4732万元。

　　进一步查阅公司公告，公司股价下跌有可能与高管套现、战略股东抛售有关。据公司公告显示，继2018年8月公布上半年营业利润同比下滑30.4%后，公司创始高管于2018年12月从二级市场套现超过1.2亿元。之后的2019年1月，掌阅科技发布公告称，股东国金天吉计划自公告之日起15个交易日后的6个月内，减持公司股份不超2,406万股。如按当前股价核算，国金天吉从二级市场套现将超5.35亿元。

　　受不利因素影响，掌阅科技依托电子阅读器iReader布局的“网络原创文学+版权衍生”的战略举措亦遭遇重挫，创市场预期新低。

　　公司单一主营表现疲软，数字阅读业务毛利率连续两年下降3个百分点

　　虽然2018年全年业绩较同期有所上扬，但细致观来，发现隐藏在其中的危机很难逆转。公司在2016-2018年期间持续尝试多元业务，但迄今为止，据财报显示“数字阅读”业务依然是掌阅科技唯一主营，占2018全年营收的94.06%，业务利润占全年利润总额95%。

　　据掌阅科技2018财报显示，其中数字阅读业务实现营收16.6亿元，同比增长5.61%。营业成本支出12亿元，同比增长10%。实现营业利润4.7亿元，与去年持平。

　　（数据来源：掌阅科技2016-2018年财报）

　　业务营收清楚的反映出掌阅科技“数字阅读”这唯一主营业务情况。iReader电子阅读器虽然销量遇阻，但iReader APP并未出现明显下滑迹象，数字阅读行业进入稳定期，掌阅数字阅读业务全年仍然保持增长趋势。

　　分析公司年报可以发现，2018掌阅科技“数字阅读”毛利率持续下滑至27%，这业务利润一下滑趋势在2017年就有所体现。2017年数字阅读业务毛利率同比下滑3个百分点至30%，2018年亦未出现好转迹象。

　　但真正的危机不在于财务数据增长慢，而是从上游优质内容和下游分发渠道这两个最重要的指标看，掌阅科技赖以起家和上市的“出版图书数字阅读”这个单一业务需求本身，似乎已经形成封闭式的中台业务，由于初期战略定位过于聚焦，导致掌阅几乎不具备自生长的内驱力。

　　实际上，掌阅科技为此做了很多尝试，努力摘掉“纸张图书电子版”的印象。据公告显示，2017年公司引入包括《围城》等作品独家电子版权，与如“月关”、“天使奥斯卡”这样的网络文学知名作家签约，开始发展“掌阅文学”的内容。2018年引入了《十九岁的时差》、《金庸作品集》、《季羡林全集》等内容。

　　虽然掌阅提倡增加内容质量和数量，但成本投入上并没有呈现这一趋势。与此匹配的是，201年公司内容采购成本同比增加37.59%，占本期总成本的33.61%，2018年内容采购成本同比减少8.14%，占比本期总成本比26.93%，已呈逐年下降趋势。

　　与降低内容投入比例相反的是，掌阅的分发渠道成本逐年增加。2017年渠道分销成本6.2亿元，占总成本比例的52.52%，较上一年度提升3.3个百分点。2018年渠道分销成本较上年度上涨17%，占总成本的54%。毫无疑问，掌阅数字阅读业务已处于行业劣势。

　　（数据来源：掌阅科技2018年财报）

　　更让投资者担忧的是，数字阅读持续高增长的成本投入并未变为预期收入。随着“流量贵”这一互联网普遍情况下，掌阅科技的“纯技术”基因成为重回内容运营市场的最大桎梏。掌阅科技的流量成本可能在2019年进一步提高，如运营团队无法短期内转化为营收表现，将恶化公司未来的营业利润表现。

　　事实上，我们可以看到，掌阅科技赖以发展的“掌阅iReaderAPP”数字阅读平台已受到挤压。截止2019年4月20日晚Apple APP Store图书排行榜显示，掌阅排名19位，已退出用户的首要选择范围。通过“免费阅读+广告”方式的番茄阅读、连尚文学等免费阅读应用程序，让外界深刻感受到了掌阅“数字阅读”用户下滑的威胁，虽然上市后的掌阅科技很少披露iReader具体月活数值。

　　（数据来源：截止2019年4月20日晚Apple APP Store图书排行榜显示，掌阅排名19位，已经挤出用户的首要选择范围）

　　据数字阅读行业人士在接受记者采访时表示，掌阅赖以生存的数字阅读业务增长困难，及合作成本显著增加，并不是高强度竞争所导致的。而是掌阅科技可能已经陷入“明知流量贵却无法停止投入、明知内容培育难但又没得选”的囚徒困境。

　　这一困境与掌阅科技的公司基因有很大关系。掌阅科技从诞生之初就提倡做正版图书的数字阅读平台，本质并不是内容运营公司。创始管理层之一王良就曾对外强调，“掌阅最初对自己的定位是纯IT公司、技术型平台，希望将产品做好、服务好内容合作方就足够了”。

　　面对中国电子阅读用户的变化、及掌阅数字阅读内容供应及分发链条的变化，掌阅“出版图书的数字阅读”这单一业务需求很难形成产业链，公司业务前景存不利影响。

　　随着用户内容选择越来越多、巨头进入数字阅读产业，无论掌阅科技“数字阅读业务”如何发展，其天花板高度有限，亦很难有机会推出第二个iReader。然而在资本市场，更为紧迫的是缓解单一主营业务出现的降速趋势。由此，向产业链延伸发展成为了掌阅科技的唯一选择。

　　战略布局全面遇阻，暂未找到新突破

　　掌阅科技已经意识到依托“数字阅读”这单一业务结构在未来的下行趋势。为此，持续寻找新的收入来源成为一个重要战略。

　　掌阅科技从2016年开始积极试水硬件、原创网络文学版权销售及衍生、游戏联运、广告等不用业务。从2017-2018年收入结构看，陆续增加版权、广告、硬件、游戏联运等新业务，但从规模看，除数字阅读外的业务收入累加占比不到全年收入的6%。掌阅科技虽然做了诸多尝试，但还暂未拥有第二增长的可能。

　　硬件业务是掌阅科技寄以厚望的新增长来源。据公司财报披露，仅2017发布了iReader Light 和iReader Ocean 等多款电子阅读器产品，2018年发布iReader T6、智能本iReader Smart这两款硬件产品。

　　与产品迭代速度不同的是，掌阅科技的硬件收入表现未达预期。据披露，2018年硬件收入8832万元。与此同时，硬件存货显著增加，存在极大贬值风险。

　　另一则有关深圳掌阅2018年审计报告显示，全年实现营收9181.6万元，营业利润-298.2万元，这是硬件业务首次出现营业利润为负。据悉，深圳掌阅是公司智能硬件的主要运营主体。

　　与掌阅科技硬件业务逐渐萎缩的局面不同，中国电子阅读器表现出高涨的市场需求。据前瞻产业研究院的数据表明，2018年，我国电子阅读器出货量有望达到269万台，同比增速9.84%。以亚马逊Kindle为例，在2015-2018年期间，Kindle在中国累计销量已达到数百万台，Kindle中国用户总数提高91倍，付费电子书下载量和Kindle付费用户数分别较2013年增长了10倍和12倍。

　　事实上，随着依托“数字阅读”业务带来的自然增长遇阻、及智能硬件市场竞争加剧，掌阅科技不得以出售硬件业务。2019年3月6日公司发布公告称，拟以关联方共同投资设立硬件公司，仅以投资者身份持有新成立公司（北京掌阅硬件）15%股权，这是变相放弃硬件业务的决定。

　　与直接出售硬件业务相反的是，掌阅科技通过投资的红薯网成为进入网络原创文学市场。公司年内先后以二次交易、1.7亿元的现金代价获得南京分布（红薯网经营主体）38.5%股权占比成为南京分布的第二大股东，为此，南京分布需在2018年完成净利润不低于4000万元。

　　“掌阅科技没有做内容原创的基因，红薯网也并没有看到关键价值，并不是网络文学市场的参与主体。”国内某投行相关人士表示，“根据披露情况看，南京分布估值到5亿元，可以看出公司的出发点可能是从增厚财务收益角度出发，而非业务协同层面，对此市场有不同看法”。

　　掌阅科技的“数字阅读”护城河似乎随时都有被跨越的可能，多元化业务现在还未有有色，甚至已在出售硬件这一战略业务。

　　公司高管二级市场套现1.2亿，战略股东准备离场

　　在今年1月30日，掌阅科技发布公告称，战略股东国金天吉计划自公告之日起15个交易日后的6个月内，减持公司股份不超2,406万股，减持总股份占其所持的67%，减持后所占总股本比例由8.98%降至不足3%，由于其持股量现已低于5%，若未来继续减持将不需再作披露。

　　据公司招股说明书显示，公司仅有的2家外部股东，分别是国金天吉、奥飞文化。国金天吉系A股公司掌趣科技（300315.SZ）、天神娱乐（002354.SZ）创始人朱晔、姚广、深圳国金纵横投资管理有限公司共同成立。

　　截止发稿时间，国金天吉相关人并未对减持计划给予评论，外界猜疑应为最近掌趣科技商誉减持、天神娱乐朱晔接受到中国证监会的《调查通知书》有关。

　　事实上，减持的并非只有机构投资者。证券软件Choice显示，公司股东、董事、副总经理王良先生于2018年12月通过二级市场交易，以均价17.34元/股、18.30元/股转让共计700万股，月内累计套现1.2亿元。由于其持股量现已低于5%，若未来继续减持将不需再作披露。

　　套现及战略股东离场引发了业界议论，有观点认为，在试水硬件、版权开发、游戏联运、网络文学内容投入等尝试后，投资者依然看不到掌阅科技未来的增长空间，才有减持之举。从抛售行为看，投资人和资本市场对掌阅科技前景的信心不足。

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